Макроэкономика

Профессиональные знания в сфере открытой экономики позволяют исследования в области «переливов капитальных активов», приобретших у нас форму бегства капиталов и вероятной их репатриации, проникновения в тайну «импортируемой инфляции». Суждения о валютном курсе, основанные на паритете покупательной способности как долгосрочном факторе валютного прогнозирования, о текущих колебаниях курса, обусловленных в первую очередь конкуренцией рынка ценных бумаг – национальных и зарубежных, – являются богатым источником практических сведений и навыков. Для нас также совсем не второстепенен вопрос об обменном курсе доллара и немецкой марки – двух валют, ставших ключевыми на российском валютном рынке. ГОСУДАРСТВЕННЫЙ ДОЛГ Внутренняя и внешняя задолженность Вопрос о том, означает ли финансирование государственных расходов с помощью займов большее бремя для будущих поколений по сравнению с налогами, представляется сложным не только «человеку с улицы»; проблема вызывает жаркие споры и среди профессионалов. Одно из недоразумений связано с тем, что государственный долг зачастую рассматривают по аналогии с частным долгом. Это действительно справедливо для внешнего государственного долга, но совсем не для внутренней задолженности государства своим гражданам. Вот как выразился по этому поводу американский экономист А. Лернер (1948): «Нация, которая должна другим нациям … нищает или обременяет себя точно так же, как человек, задолжавший другим людям. Но это не распространяется на национальный долг, когда нация находится в долгу.

У граждан того же самого государства… В этом случае мы оказываемся должны сами себе». Почему в таком случае столь устрашающе звучит выражение «бремя государственного долга» и в чем смысл перекладывания этого бремени на будущее? Ответ зависит от того, как наличие задолженности воздействует на поведение национальной экономики. Для экономистов 40–50-х гг., исповедовавших в большинстве своем кейнсианские воззрения, бремя задолженности означало сокращение совокупного потребления. В закрытой экономике с полной занятостью ресурсы, используемые на государственные расходы, уже не могут быть использованы на другие цели. Как выразился П. Самуэльсон, «чтобы вести войну сегодня, мы должны кинуть на врага наше сегодняшнее вооружение, а не долларовые бумажки и не будущие товары и услуги». Закрытая экономика не может располагать большим количеством товаров и услуг, чем их создается сегодня, так что сокращение ресурсов на сегодняшнее негосударственное использование не зависит от метода финансирования. Отдавая предпочтение не налогам, а займам, мы обязываем будущих налогоплательщиков выплатить как сам долг, так и проценты по нему. Влияние на экономику государственного долга, так же как и системы социального страхования, т.е. факторов, передающих ресурсы от одного поколения к другому (межгенерационный трансферт), определяется поведением сбережений. Если существование государственного долга отвлекает сбережения и ведет к сокращению запаса реального капитала, это значит, что граждане в своем большинстве ориентируются на краткосрочную.

Перспективу, их экономическое поведение определяется, как говорят, ближним горизонтом. Если же у населения преобладает оптимистический взгляд на вещи и сильны межгенерационные связи, тогда экономический горизонт расширяется и люди будут приспосабливать свои долговые обязательства к завещательным распоряжениям. Политика правительства в области госдолга является одним из инструментов желательного межвременного распределения, и выбор финансирования с помощью налогов или займов в конечном счете должен определяться стремлением к увеличению капитального запаса, наследуемого будущими поколениями. Размеры и динамика государственного долга России Знакомство с предметом полезно начать на примере отечественных данных. Внутренний долг представлен государственными ценными бумагами (ГКО, КО, ОВЗ). Операции с государственными краткосрочными обязательствами (ГКО) составляли в 1996 г. 87% от стоимости всех государственных ценных бумаг, представленных на фондовом рынке. На казначейские обязательства (КО) и облигации внутреннего валютного займа (ОВВЗ) приходилось около 13%. В целом продажи государственных ценных бумаг составляли в 1996 г. 97,2% от оборота фондовых бирж. Сумма внутреннего государственного долга поднялась в 1998 г. до 70 млрд. долл., или 18% ВВП. К тому же волны финансового кризиса 1997–1998 гг. вынуждали периодически повышать процентные ставки рефинансирования до 120-150%! Для наглядности изобразим эффект от роста ставок схемой: Но эта схема демонстрирует краткосрочное кредитно-денежное взаимодействие. В 1996–1997 гг. некоторые новые компенсационные возможности дало размещение на международном финансовом рынке российских.

Ценных бумаг, гарантированных консорциумом европейских банков. Еврооблигации выпускаются на сравнительно длительный срок (5 и более лет). Вместе с тем общая задолженность, несмотря на новые источники погашения старых долгов и пересмотры (реструктуризации) долговых обязательств, не уменьшается. На конец 1997 г. внешний долг России повысился до 122,5 млрд. долл. (26,4% ВВП), в том числе – долг МВФ достиг 13,2 млрд. долл. Совокупная внешняя задолженность России (1997) Парижский клуб, объединяющий центральные банки, считается клубом кредиторов. Россия стала его членом, поскольку является держателем задолженности ряда слаборазвитых стран. Лондонский клуб – организация коммерческих банков (их около 600) – считает своей главной задачей востребование долгов. Наши переговоры с ним в основном сводятся к либерализации условий погашения долгов. В результате переговоров Россия получила рассрочку по выплате основной задолженности сроком на 25 лет. Помимо банковских действий на Западе накоплен опыт уменьшения задолженности посредством: – обмена долговых обязательств на облигации или государственные векселя страны-должника; – покупки иностранными кредиторами акций предприятий, находящихся под контролем государства; – в некоторых случаях кредитор «покупает» в стране-должнике земельные участки, латифундии. Подобными методами была, например, смягчена проблема бразильского долга: в 80-х гг. Бразилия была первой в списке мировых должников. Особый теоретический и практический интерес представляет финансовый кризис, вспыхнувший в России осенью 1998 г. Несмотря на пророчества о.

Неминуемом взлете инфляции, катастрофическом падении рубля и экономическом крахе, мы оказались свидетелями ползучей инфляции и начавшегося с весны 1999 г. экономического оживления. Среди августовских решений Центробанка и правительства находилось три пункта: отмена валютного коридора и девальвация рубля, односторонний отказ от обслуживания ГКО и 90-дневный мораторий на обслуживание внешних долгов. С юридической точки зрения решения, во всяком случае второе и третье, были не совсем корректными, но с экономической позиции девальвация позволила удешевить внутренний рублевой долг и конфисковать у населения часть сбережений. Само собой разумеется, что социальное положение и психологическое состояние масс от этого не улучшились, одновременно происходило замещение части внутреннего долга внешним. Часть ГКО была обменена на еврооблигации. Процент внутреннего долга по отношению к ВВП заметно понизился: с 24 до 12 к концу 1998 г. Однако резкое возвышение внешней задолженности с 28,5 до 115% по отношению к ВВП таит в себе взрывную силу. Итак, финансовый кризис, называемый августовским, явился результатом кредитно-денежной политики ЦБ» безмерного выпуска ГКО, дефицитности государственного бюджета, а также некоторого падения цен на нефть в 1997–1998 гг. Государственный долг в ретроспективе Посмотрим теперь, как развивались события в западных странах. Перед нами графики движения госдолга к ВВП в течение довольно длительного времени в США и Великобритании. Особенно заметна связь неравномерностей с периодами.

Войн и кризисов. Обратим внимание на одну существенную деталь. Представленные кривые характеризуют госдолг в реальном выражении. Инфляция могла бы серьезно искажать эту картину. Традиционным источником государственного долга является бюджетный дефицит. В 80-е гг. почти во всех развитых странах он составлял 3–4%; превышение, доходившее до 10%, имело место в Италии, Великобритании, Греции. За 10 лет госдолг развитых стран в целом достиг примерно 50-60% к ВВП. Связь бюджетного дефицита с государственным долгом как бы очевидна, но для того чтобы выяснить ее конкретное содержание, следует остановиться на некоторых положениях из теории финансов. Временная стоимость денег Управление финансовыми активами, например акциями и облигациями, предполагает оценку (valuation) потоков денежных средств, ожидаемых в результате использования этих активов. Фундаментальным принципом, значение которого было осознано, наверное, вскоре после появления самих денег, является принцип их временной неравноценности: деньги, которыми мы обладаем в разные моменты времени, имеют неодинаковую ценность. Временная ценность денег (time-value of 168 money) играет не меньшую роль, чем сами размеры денежных сумм: «Время – деньги!» Рубль сегодня имеет большую ценность, чем рубль, который должен или может быть получен спустя некоторое время, поскольку его можно вложить (инвестировать) в финансовые и имущественные активы с надеждой получения в будущем дополнительного дохода. Процесс оценки будущих денежных потоков называется анализом дисконтированного денежного потока (ДДП),.

А так как все финансовые решения основаны на оценках будущих денежных потоков, анализ ДДП играет исключительно важную роль. Другое, часто применяемое его название – метод капитализации доходов. Любое учреждение, будь то производственная фирма (компания, корпорация и т.д.) или государство, в которые мы добровольно или принудительно (как в случае с государством) вкладываем деньги, с точки зрения теории финансов представляет собой не более чем аппарат или станок для производства будущего потока денежных выплат, идет ли речь о «Дженерал моторc», империи Билла Гейтса или китайской прачечной. В аппарат закладывается начальная сумма Р (принципал), на выходе из него получается поток денежных выплат CF (cash flow). От свойств «аппарата» зависит величина потока CF, получаемая на выходе при одной и той же начальной (входной) величине Р. Но какова бы ни была величина CF, она будет получена только через период времени t(CFt). Согласно принципу временной ценности денег, для приведения ее к настоящему моменту (t = 0) – моменту «закладывания» начальной суммы Р в аппарат – она должна быть дисконтирована, т.е. уменьшена в (1 + k) раз – на дисконтирующий множитель (1 + k): Стоимости PV и параметру k (ставке дисконтирования– discount rate) также приписан значок t по указанной выше причине. PVt называется текущей, или приведенной стоимостью (current, present value);.

K означает процентную ставку (interest rate), которая будет минимальной, если ее обеспечивает самый надежный аппарат – солидный банк. Положив в него деньги, мы ничем не рискуем, но и ставка при этом будет самой низкой. С ростом риска или, как говорят, неопределенности (uncertainty) получения дохода на вложенный капитал должна увеличиваться ставка. Таким образом, начальную сумму (принципал) Р следует сравнивать не с выходящим из аппарата потоком CFt, а с приведенной стоимостью PVt – в этом и состоит основной принцип анализа дисконтированного денежного потока (ДДП). Оценка (valuation) ценных бумаг, производящих денежный поток, происходит по несколько более сложной схеме, учитывающей многопериодность поступлений. Эта схема представлена на рис. 52. На этой схеме и в формуле (2) Vo – текущая, или приведенная стоимость актива, иногда называемая еще истинной (intrinsic, true); CFt – ожидаемые денежные поступления (приток или отток – inflow, outflow) в момент t, зависящие от допускаемого риска, иначе говоря, неопределенные (uncertain); kt – процентная ставка, которую, в зависимости от контекста, называют требуемой доходностью (required earnings), или стоимостью капитала, она устанавливается с учетом риска, связанного с потоком CFt в период t; n – число периодов, в течение которых ожидается поступление денежных средств (cash flow). Приведенная стоимость (2) зависит от потоков CFt, kt и числа периодов п. Чтобы поближе.

С ней познакомиться, положим все потоки одинаковыми и равными С и все ставки равными k. Тогда сумма вычисляется по формуле геометрической прогрессии со знаменателем х = 1/(1 + k): (Напомним эту формулу: справедливость ее становится очевидной, как только мы умножим левую часть (бесконечный ряд) на знаменатель правой части: умножение на 1 даст тот же ряд, а умножение на (–х) даст тот же ряд, но уже без единицы, который должен вычитаться из предыдущего, так что в результате слева остается только 1, т.е. получается тождество.) Величина А(п, k) называется коэффициентом приведения годовой ренты. Руководства по финансовым расчетам, как правило, содержат таблицы, позволяющие подсчитать V при заданных С, k и п. Однако они более полезны при решении обратной и чаще встречающейся задачи: по заданным V, С и п определить процентную ставку k. Так поступают часто потому, что хотя уравнение (2) и является простым алгебраическим, однако оно не решается «в лоб» относительно интересующего нас параметра – ставки дисконтирования k. Полезно отметить важный частный случай формулы (1), когда все потоки С и ставки k одинаковы, а число членов п бесконечно (n = ?). Тогда сумма членов бесконечной геометрической прогрессии перестает зависеть от п и выражение для А(п, k) сильно упрощается: Облигации (bond) относятся к финансовым инструментам с.

Гарантированным, определенным (certain, determined) доходом, задаваемым процентной ставкой (interest rate) i. Поэтому полный дисконтированный доход по ним рассчитывается по тем же формулам, что и для обыкновенных акций в модели нулевого роста, если заменить в них ожидаемую (expected), неопределенную (uncertain) ставку k на гарантированный процент i. Этот процент зависит от эмитента (корпорация, государство, муниципальные власти). Некоторые иллюстративные материалы, относящиеся к акциям и облигациям США приведены в табл. 33. Некоторые характеристики ценных бумаг американских компаний. Средняя годовая доходность и ИПЦ (в %) 17 Инфляция, номинальная и реальная процентные ставки Анализируя баланс поступлений денежных средств (доходов) и их отток (расходы), в момент t, мы должны представлять себе следующую схему, изображенную на рис. 53, где время разбито на интервалы отчетности длиной, скажем, один год (может быть квартал, месяц и т.д.). Поскольку инфляция является неотъемлемым атрибутом современной экономики, напомним основные связанные с ней соотношения. Темп (уровень) инфляции ? (греч. «пи») определяется как разность уровня цен Р (дефлятора ВНП, индекса цен) в начале и конце рассматриваемого периода, отнесенная к уровню цен: Таким образом, цены в моменты времени t и t + 1 связаны соотношением: Если ? положительно (цены растут), говорят об инфляции, если же ? отрицательно – о дефляции. Пусть большая буква R означает процентную ставку по облигациям..